浪潮之巅第十四章 科技公司的吹鼓手:投资银行(五)

发表者:Google(谷歌)研究员 吴军

前言 有幸见证历史

1.华尔街和美国的金融体系

2.著名的投资公司

3. 科技公司的上市过程

4. 成也萧何、败也萧何

5. 华尔街与微软、雅虎和 Google 的三国演义

华尔街除了从科技公司上市和炒作科技公司股票上挣钱外,它们另一大赚钱的手段就是公司的并购和拆分。当两个公司合并或者一个收购另一个时,需要把两个公司的股票合并成一种。和上市一样,这件事不能由科技公司自己完成,而需要由投资银行做承包商代理完成。当然,投资公司可以获得可观的佣金,甚至合并后的新公司的期权。拆分也是如此,每拆掉一个公司,就会将其中的一些部门要么上市,要么和其它公司合并。投资银行也会坐收佣金。因此,华尔街希望科技公司之间经常地并购和拆分。在 AT&T、惠普以及后来朗讯的拆分事件中,还有惠普和康柏的并购中,华尔街都赚足了钞票。

当然,华尔街也不是一味鼓励科技公司三天两头地兼并和拆分,它们要根据自己最大的利益来做决定。由于华尔街的投资银行和基金公司在已经上市多年的科技公司中占很大的股权和投票权,它们有能力决定一次收购和拆分是否进行。我们回顾一下前一阵子闹得沸沸扬扬的微软收购雅虎事件,来看一看华尔街在微软、雅虎和 Google 的三角关系中起的微妙的作用。

2008 年 2 月 1 日,微软公司在美国股市开盘前突然宣布以每股 31 美元的价钱收购雅虎公司。在 1 月 31 日,雅虎的股票以每股 19.18 美元收盘,这意味着微软开出了高出雅虎市值 60 %的价钱。微软这一举动一是为了打动雅虎的董事会接受收购的条件,而是为了当雅虎的董事会回绝这个开价后可以打动急于套现的雅虎股东们通过表决而接受这一方案。公平地讲,微软的这个开价是很有吸引力的。一些投资人估计这桩买卖一定能做成,因此在雅虎没有做任何答复的情况下就将其股价抬到了每股 28 美元,一些投机者甚至在每股 27 美元的较高价位大量收购雅虎的股份。

一直力保雅虎独立的创始人杨致远和费罗当然不愿意看到自己辛辛苦苦创办的、至今全球流量最大的网络公司被收购。但是他们两个人在雅虎的股权和投票权已经占不到 10% 了,因此光靠他们的决心是无法击退微软的恶意收购的,更何况一些投机者已经购到了雅虎百分之十几的股权。后者是必须把雅虎出售才能盈利的。杨致远给微软还了一个很高的报价,每股不低于 41 美元,后来降到了 37。微软没有接受这个还价,这意味着雅虎的股价将回到每股 19 美元左右。这样,以高价收购雅虎股份的投机者 Ichan 等人将蒙受数亿美元的损失,因此他们威胁雅虎的董事会接受微软报价,否则便通过股东大会推翻现董事会。当然,最后的结果是微软不提高报价,而 Ichan 的阴谋也没有得逞。七月份,这场闹剧收场,雅虎公司士气大跌,微软公司的 MSN 部门也很受伤害,而一直以静制动的 Google […]

浪潮之巅第十四章 科技公司的吹鼓手:投资银行(四)

发表者:Google(谷歌)研究员 吴军

前言 有幸见证历史

1.华尔街和美国的金融体系

2.著名的投资公司

3. 科技公司的上市过程

4. 成也萧何、败也萧何

承包上市只是投资银行和基金公司对科技公司影响的开始。在上市以后,如果一个科技公司得到了华尔街投资银行和基金经理们的亲睐,它的发展无疑会顺利得多,反之则艰难得多。

投资银行和基金公司对科技公司最大的支持就是直接购入该公司的股票。2004 年 Google 上市后,立即得到华尔街的追捧。全球最大的基金公司富达基金,回报最高的基金 Legg Mason 的 Value Trust 和最著名的对冲基金文艺复兴技术公司都大量购入 Google 的股票,使得 Google 的股价在两个多月里翻了一番。富达基金一度拥有 Google 十分之一左右的流通的股份。

华尔街公司对科技公司的追捧还可以通过提高对科技公司的评级等不需成本的手段进行。由于很多投资人无法看清一个公司今后三、五年里的发展前景,需要参考金融研究部门的研究报告和股票评级作出投资决定。如果一家著名的投资银行认定某个科技公司今后几年里会超出预期地发展,那么该公司的股票就看涨。2004 年底,美国证监会在 Google 上市的三个月后解禁了一批创始人和员工持有的股份,Google 股票的流通量几乎翻了一番,股价相应下调了 15%。这时,高盛公司发表了研究报告,力挺 Google,并上调了 Google 的股价预期。Google 的股价在报告发表后的几小时内暴涨 10%,并且顺利化解了因内部股解禁而带来的卖压。依靠股价大幅度的上扬,Google 在上市后短短的时间里吸引了大量的英才,迅速推出多种服务,并一跃超过雅虎成为第一大互联网公司。像 Google 这样华尔街眼里的明星公司有很多,包括微软公司、苹果公司、设计和制造黑莓手机的 RIM 公司,以及几年前的雅虎公司等。

华尔街会为每个科技公司订出销售额和盈利的预期。如果一个科技公司能够在连续多个季度里超过盈利预期,华尔街就会拼命提升该公司的股价。由于科技公司员工的期权占员工收入的非常大比例,因此一个科技公司的股价能否稳定增长决定了该公司员工的收入和士气高低。在 2000 年互联网络泡沫时代,雅虎的新兴公司之所以能够阻击微软等 IT 巨人的进攻,很大程度上靠华尔街帮它们维持了高股价。

反之,当一个公司不能达到预期时,就可能被华尔街狠狠地打压。因此,大多数科技公司为了在每个季度达到华尔街的预期,不得不制定很多短期目标,这样很可能会影响它们的长期发展。在明眼人看来,很多科技公司的短视行为很不明智,但是它们很多是迫于华尔街的压力不得不如此。有些公司明明已经达不到华尔街的预期,只能靠合法地作假来饮鸩止渴。我们在第一章“帝国的黄昏”中提到,朗讯公司为了达到华尔街的预期,不得不贷款给没有偿还能力的公司来购买它的产品,以提高营业额。虽然在几个季度里它的业绩表面上看比较漂亮,但是一旦这些借贷的公司倒闭,朗讯的货款就永远要不回来了,因此出现了巨额亏损。在 2004 到 2005 年里,雅虎公司为了将财务报表做得漂亮,低价售出它所持有的全部 Google […]

浪潮之巅第十四章 科技公司的吹鼓手:投资银行(三)

发表者:Google(谷歌)研究员 吴军

前言 有幸见证历史

1.华尔街和美国的金融体系

2.著名的投资公司

3. 科技公司的上市过程

一个科技公司的成功从根本上讲要看它是否代表了技术发展的潮流,要看它的运营等自身的因素。但是,华尔街对它的影响也是难以低估的。当一个科技公司从开始准备上市时,投资者对它的影响就从风投基金过渡给华尔街了。

风投公司要收回投资,科技公司的创始人和早期员工要得到创业的回报,只有两条路可走,第一是被收购,比如 YouTube 被 Google 收购,Skype 被 Ebay 收购。这种做法来钱快,操作简单,但是收益相对低一些,走这条路的公司常常是有很好的技术,或者很多用户,但是自己难以盈利的,YouTube 和 Skype 都属于这一种。第二是将自己的一部分股票到交易市场上公开出售(Initial Public Offer,简称 IPO),俗称上市。多数能够很好盈利的公司基本上都走了这条路,因为公开出售股票不仅可以让投资人收回回报,还可以为企业的发展筹措资金。

科技公司的经营业务是科技产品和服务,而不是证券,所以它不能自己到证券交易所去兜售自己的股票,一定要把这件事交给一个承包商,比如高盛和摩根斯坦利这样的公司来进行。承包商以上市价格从被承包的公司收购一定数量的股票,并且以同样的价格分配给它们的客户。承包商从上市中可以得到两笔收入,第一是佣金,通常是包销股票总金额,即融资额的百分之七,第二是今后以上市价继续购买该公司一定股份的权利(大致等同于期权)。当然,这第二笔钱只有当上市公司股价上涨才有意义。我们以百度公司为例,简单介绍一下科技公司上市的基本过程。

在上市前,百度需要找一个自己喜欢的承包商。百度需要和多家承包商洽谈,找到一个自己中意的。而在谈判中,关键要谈清楚三件事。

第一,在上市的一瞬间百度总的市值值多少钱。由于在此以前百度是私有的公司,它的股票没有在市场上交易过,因此,没有人知道这个公司到底该值多少钱。百度当然希望把自己作价越高越好,而承包商则希望作价适中。作价太高,它们一来无法保证百度的股票全部被认购,而且它们大量的以上市价核算的百度股票期权获利甚微。作价太低,它们将拿不到什么佣金。佣金是承包商旱涝保收的钱,而它们得到的期权却未必能够最终变成利润,比如黑石公司上市时的期权基本上如同废纸。那么是否替百度作价高的公司就一定好呢?这并不一定,因为承包商的影响力对上市的成功至关重要。最后,百度选择了由高盛(亚洲)和苏黎世信贷第一波士顿领衔做主要承包商,Piper Jaffray 会衔。事实证明这是非常明智的选择,因为这个选择很好地平衡了公司估价和承包商影响力,并且保证了百度股价的平稳。Piper Jaffray 很小,它的作用可以忽略。选择高盛和苏黎世信贷的最大好处是,这两家投资银行不仅没有散户,连小的机构都没有。这样,就不可能有任何散户和小的机构可以按上市价拿到百度的股票,所以中小投资者要想购买百度的股票,只能从高盛和苏黎世信贷的大客户手上买。而众所周知,大客户一般比小客户更倾向于长期投资而不是短线炒股套利。因此百度上市后,市场上几乎不可能有股票流通,在相当长时间里,股价肯定看涨。根据美国证监会的规定,公司内部的股票必须在 180 天后才能到市场上交易(相当于中国的大小非解禁)。凡是做过股票的人都有这个经验,一旦公司内部股票解禁,股价都会暴跌,这种事情一旦发生,不管上市公司在上市的头几个月股票被炒得多高,等到创始人和员工可以卖时就贬得一钱不值了。百度找高盛和苏黎世信贷上市,就避免了这个问题,因为在前 180 天里,市场上几乎没有可流通的股票,广大的散户都得等到 180 天后,才能从创始人、投资者和员工手里大量购入。相反,如果百度找到美林等二流的承包商,虽然作价可以高一点,佣金可以低一点,但是由于美林等公司客户常常是众多的散户,这些散户稍微有利可图就会抛售百度的股票,因此对于对于稳定百度的股价反而不利。等到 180 天后李彦宏等人被允许出售股票时,股价已经大跳水了。

和百度相反,中石油在香港的上市堪称败笔。首先它作为全球最大的融资行动,却选择了一家二流的承包商瑞士联合银行和不入流的中信。瑞士联合银行虽然是瑞士最大的商业银行,但是其投资银行的水准却比高盛和摩根斯坦利等相差甚多,甚至不如它的同胞公司苏黎世信贷。这两家承包商为中石油作出了天价的融资股价,以至于长期持有它的巴菲特马上套现。两家的客户中有很多中小投资者(包括机构),当他们幸运地分得一些中石油的股票后,在上市的当天就抛售给了更小的散户。虽然中石油在上市的当天创下世界股值最高的公司的记录,但是不到半年就跌破了发行价。等到中石油自己手上的股票解禁时,已经卖不出多少钱了。

第二,上市公司融资多少。一般来讲,当确定了一个即将上市的公司的基本价值后,那么要上市公司就需要和承包商协商融资的额度。一般来讲,只要能卖出去,承包商倾向于多融资,这样它可以多拿佣金,而且可以打压上市价。而对于想上市的公司来讲,融资太多会过度稀释股权,使得公司的总市值变小,融资不足则无法保证今后发展的资金。具体到百度,当时高盛等承包商按照 300 到 400 的市盈率,为它估价在六到七亿美元之间。后来由于网络搜索在 2005 年非常热门,百度首发(IPO)股票认购量超过发行量的十倍,高盛等承包商同意将百度的市值提高到了八点六亿美元。当时百度有两千八百万股,这些股票属于投资人,创始人和员工,一起称为原有股东。假如公司想融资两亿美元,那么原有股东的股值就只剩下 8.6-2=6.6 亿美元,每股的价钱在 23 美元左右。如果百度只融资两千万美元,原有股东的股票还可以值 8.6-0.2=8.4 亿美元,那么每股值 30 美元左右。在前一种情况下,企业得到了充分的发展资金,但是原有股东的利益损失很大。在后一种情况下,原有股东过于吝啬,使得公司错过了很好的融资机会。最后,百度取了个平衡,它在上市时将增发四百万股,融资 […]

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